本刊记者 李超／文
继年初以13亿元并购上海新合后，10月10日，联创股份（300343.SZ）再发并购预案，拟作价17亿元收购上海激创广告有限公司和上海麟动市场营销策划有限公司100%股权，继续转型互联网公关营销行业。
2014年开始，互联网广告和公关公司成为上市公司并购的热点题材，联创股份主营包括聚氨酯在内的化工材料的生产和加工，随着行业低迷，公司近年来经营业绩持续下滑，年初完成收购上海新合后，公司名称也随之由联创节能(300343,股吧)变更为联创股份。
根据本次的收购公告，联创股份将坚持聚氨酯行业与互联网及相关服务行业的双主业发展战略，进一步调整盈利能力较弱的旧有业务，大力拓展互联网服务行业，结合收购上海新合，此次并购完成后，公司将形成“联创数字”业务板块，几家标的公司之间能够业务互补，形成合作共赢。
尽管描绘出一幅美妙前景，但此前发生的同行业并购中，上市公司多为互联网公司或本身即为广告营销公司，凶猛跨界的联创股份能否实现所谓商誉并在激烈的行业竞争中立足尚存疑问。而且，与同类公司相比，标的公司客户单一，盈利能力存在较大疑问；同时，标的公司期末应收账款逐年大幅提升，半年内估值翻倍，也需投资者谨慎对待。
主业低迷忙并购
联创股份由联创节能在9月15日正式更名而来，联创节能2012年6月登陆深交所上海激创广告有限公司，主营化工材料聚氨酯硬泡组合聚醚的技术研发和生产销售，主要产品为聚氨酯硬泡组合聚醚，其控股股东李洪国和多名高管均出身山东东大化工集团。上市之后，联创节能业绩便迅速出现大幅下滑，2014年归属母公司股东的净利润同比下降89.27%，2015年上半年同比下降51.16%。
早在2015年3月，联创股份即抛出一份收购预案，作价13.22亿元收购上海新合文化传播有限公司100%股权，正式进军火热的互联网广告营销行业，在此刺激下，3月2日复牌后其股价连续8个涨停，由停牌前的27.57 元/股最高上涨到145.99元/股，或许是因为尝到甜头，7月6日，联创股份因资产重组再度停牌，彼时其股价为58.37元/股，与停牌前相比仍然翻倍。
此次并购，联创股份拟以17.31亿元收购上海激创和上海麟动两家公司100%股权，其中上海激创作价10.15亿元、上海麟动作价7.16亿元，预估增值率分别为1355.06%和3492.67%。收购将以发行股份和支付现金对价的方式共同完成，其中上市公司以发行股份方式和现金方式各支付5.07亿元收购上海激创，以发行股份方式支付4.65亿元、以现金方式支付2.5亿元收购上海麟动。
对于频繁的并购动作，联创股份信心十足。公告中表示，结合已经完成收购的上海新合，上海激创除为客户提供互联网广告投放业务外，还可以为客户提供创意设计、内容营销等偏重于内容的营销服务，其全案服务能力具有很强的竞争优势；上海麟动的公关传播业务则侧重于线上数字传播及线下公关活动的方案策划与执行，具有很强的方案策划及执行能力；三者在业务层面具有很强的互补性，可以从不同层面为客户提供营销传播服务上海激创广告有限公司，整合完成后，将显著增强上市公司的竞争力。
主营低迷、跨界并购，联创股份似乎在做一道“一加一大于二”的数学题，但市场却持怀疑态度，之前已有分析指出，互联网营销公司的并购多发生在诸如腾信股份(300392,股吧)（300392.SZ） 、思美传媒(002712,股吧)（002712.SZ）、蓝色光标(300058,股吧)（300058.SZ）和省广股份(002400,股吧)（002400.SZ）之类的广告营销公司身上，而华扬联众之类公认行业排名靠前的互联网营销企业也在谋求独立上市，化工行业并购互联网营销公司实属罕见，其合并后的协同效应究竟能够发挥几成尚存疑惑。
客户单一前景存疑
根据公告，标的公司为营销传播领域综合实力较强的企业之一，但《证券市场周刊》记者发现，与同类公司相比较，标的公司的成色却远没有纸面上那样出众。在多家机构给出的互联网营销公司综合排行中，均未见到两家标的公司的身影，而标的公司的客户开发能力也远远落后于同行。
《证券市场周刊》记者发现，上海激创主营收入来自于通过文字、图片、视频等形式在网站等媒体上进行直接展示的展示类营销，即通过代理线上硬广赚取差价和媒体返点，2013年、2014年和2015年1-6月，此业务的营收分别为1.59亿元、2.95亿元和2.38亿元，分别占总营收的78.48%、70.70%和73.19%。
根据公告披露的前五大客户名单，2013年、2014年和2015年上半年，上海激创第一大客户均为上海通用汽车销售有限公司，其贡献额分别占营收的58.59%、42.94%和42.27%；2014年和2015年上半年，第二大客户均为克莱斯勒（中国）汽车销售有限公司，其贡献额分别占总营收的43.06%和39.25%；2013年-2015年上半年，前五大客户的总贡献度都超过了90%，与同行业公司相比，上海激创客户单一且集中在车企，与其“具备持续开拓新客户能力”的说辞相悖。
然而，第一大客户同样为上海通用的华扬联众（代理别克和雪佛兰；上海激创代理凯迪拉克）2014年招股说明书显示，其2011-2013年前五大客户占总营收的比例仅为50%；而主营互联网营销的上市公司腾信股份2014年年报显示，2012-2014年其前十大客户占总营收的比例分别为77.12%、82.28%和90.67%；此外，主营媒介代理业务的思美传媒和省广股份2014年年报显示，当年其前五大客户占总营收的比例也分别仅有57.44%和42.69%。
再看另一家标的公司上海麟动，其主营业务为媒体公关和品牌产品推广活动。公告显示， 2013-2014年及2015年上半年，其前五大客户占总营收的比例分别为95.75%、81.51%和85.63%，而与其业务相类似的上市公司蓝色光标2014年前五大客户贡献度仅为33.38%，2015年上半年更是低至22.54%。
有行业分析指出，对于营销公司而言，原有的销售回访、返点等盈利模式，经过一段时间便会发生客户流失，缺乏持续消费的能力，而随着媒体广告价格的市场化，媒体和采购线上广告位的企业之间的供需越来越多以直客而非代理形式完成，客户数量和开发新客户的能力是衡量一家广告营销和公关公司最重要的指标之一，上海激创和上海麟动严重依赖少数客户，其未来的成长空间确实值得商榷。
应收款暴增估值翻倍
公告显示，2013-2014年及2015年上半年，上海激创未经审计归属母公司股东的净利润分别为840万元、2337万元和3460万元，上海麟动未经审计归属母公司股东的净利润分别为151万元、833万元和828万元。
不难发现，标的公司盈利能力的确在持续增长，但是其应收账款的增速却更加迅猛，且未进行任何计提。收购预案显示，2013年末、2014年末及2015年6月末，上海激创的应收账款账面值分别为1.09亿元、2.92亿元和2.88亿元，上海麟动分别为245.57万元、2135.81万元和6592.68万元。
以距离预案公布日期最近的2015年上半年为例，上海激创和上海麟动的营业收入分别为3.2亿元和7255万元，期末应收账款占当期营收的比例均超过90%，而省广股份、蓝色光标、思美传媒分别为46%、72%和78%。
不仅如此，公告显示，标的公司的应收账款没有进行任何计提，对此公司解释称，应收账款的快速增长主要与其业务规模快速扩大相关，应收账款客户均为垂直细分行业的知名企业或知名的国际4A公司，该等客户回款信用良好，具有较强的支付能力，应收账款不能回收的风险较低，上海激创的应收账款主要为12个月内，上海麟动主要为6个月内。
但《证券市场周刊》记者发现，同样以知名企业为主要客户，同行业上市公司对6个月内应收账款的确未做计提，但一年期应收账款均进行了坏账计提。年报显示，对于12个月内应收账款，省广股份的计提比例为0.5%、蓝色光标为2%、思美传媒和腾信股份为5%，华扬联众在招股说明书中也对一年期应收账款进行了0.5%的计提比例。上海激创以客户为知名公司为由而忽略应收账款计提显然牵强。
此外，预案发布前，上海激创发生的一次股权转让也甚为蹊跷。公告显示，2015年2月，上海激创原股东魏琼将持有的该公司7.24%股份以2200万元转让给上市公司柘中股份(002346,股吧)（002346.SZ）子公司柘中投资，彼时上海激创的估值不过3亿元，仅仅半年时间，本次收购的估值达到10亿，增长速度着实惊人，而柘中投资7.24%股权在本次收购中的对价为7348万元，短短数月赚得5000万元，炼金能力可见一斑。
转型互联网营销究竟能为联创股份的股东们带来多大的收益增长，或许并非想象的那样美好。
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